一、2023Q1年中药板块复盘

　　1.1 中药板块跑赢医药生物行业，估值仍具性价比

　　截至 2023 年 5 月 8 日收盘，中药 II（申万）板块 2022 年下跌 2.44%，相对跑赢医药生 物（申万）行业 17.72pct，在各子板块中涨幅排名第二，仅次于医药商业（申万）板块 （+1.50%）。

　　截至 2023 年 5 月 8 日收盘，中药II（申万）板块平均估值为 29.51x，高于医药生物（申 万）行业（26.80x），在各子板块中排名第三，仅次于化学制药（申万）板块（30.71x） 和医疗服务（申万）板块（31.00x）。

　　受中医药政策利好，中医药企业迎来业绩拐点。自 2019 年 10 月 20 日中共中央国务院发 布《关于中医药传承创新发展的意见》以来，中医药板块较医药行业走强，且大多数中医 药企业在政策支持下，于 2021 年陆续迎来业绩拐点，带动整个中药板块走强。2022 年末 疫情管控放开，疫后保健需求旺盛，叠加“中特估”概念的提出，中药板块再次走强。

　　1.2 中药创新与“中特估”接力新冠概念

　　截至 2023 年 5 月 8 日收盘，中药板块涨幅前 20 的公司可大致分为三类：（1）中药创新 药企业，包括以岭药业、康缘药业和方盛制药；（2）国有企业改革相关概念股，包括太极 集团、昆药集团、达仁堂、江中药业和康恩贝；（3）新冠药物及疫后滋补概念类公司，如 同仁堂、众生药业、特一药业、以岭药业、华润三九、大理药业、太极集团、葵花药业等。

　　1.3 估值业绩双修复，部分公司估值仍低于历史中枢

　　我们覆盖标的有片仔癀、同仁 堂、华润三九、以岭药业、济川药业、东阿阿胶、健民集团、羚锐制药、康缘药业、达仁 堂和寿仙谷；其他公司盈利预测来自 wind 一致预期。

　　近期中药板块反弹明显，估值普遍修复，但部分公司今年估值仍低于近五年历史中枢，其 中寿仙谷和贵州三力 2023 年估值水平低于历史估值下限。

　　二、利好政策陆续出台，中药板块持续受益

　　2.1 中医药顶层设计一脉相承，院线市场扩容在即

　　顶层设计支持中医药发展，中医药服务进一步健全。为促进中医药传承创新发展，2019 年 10 月 20 日，中共中央国务院发布《关于中医药传承创新发展的意见》（以下简称“《意 见》”），这是党中央国务院出台的第一个关于中医药工作的指导性意见，从六大方面对中 医药事业改革发展做出全面的部署，中医药创新发展逐渐加速，中医药服务体系进一步健 全。截至 2020 年底，全国中医医院达到 5482 家，每千人口公立中医医院床位数达到 0.68 张，每千人口卫生机构中医类别执业（助理）医师数达到 0.48 人，99%的社区卫生服务 中心、98%的乡镇卫生院、90.6%的社区卫生服务站、74.5%的村卫生室能够提供中医药 服务，设置中医临床科室的二级以上公立综合医院占比达到 86.75%，备案中医诊所达到 2.6 万家。

　　中医药落实政策逐步细化。为进一步落实《意见》，推动中医药有特色、高质量的发展， 2021 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》 （以下简称“《政策措施》”），提出 7 个方面 28 条中药行业促进政策。《政策措施》是对党 中央和国务院中医药工作决策部署地再贯彻再落实，对《意见》各项政策再部署再细化。 这些政策主要从培养中医人才、加强中西医结合和提升中药质量等方面入手，长期会对中 药行业产生潜移默化的影响，提升优质龙头的集中度。

　　“十四五”规划强劲，发布机构升级且目标数据具体化。2022 年 3 月 29 日，国务院办公 厅颁布《“十四五”中医药发展规划》，较“十三五”规划主要有两点变化：1）发布机构 升级：“十三五”规划由中医药管理局发布，而“十四五”规划是由国务院办公厅发布， 发布机构层级明显提升，显示出 2021 年后国家对于中医药支持的力度和国家更高层面对 于中医药发展的态度与决心，此后各省市落实跟随政策陆续出台；2）增加明确的发展数 据指标：“十四五”规划对于医疗机构的发展数据落到实处，例如 2025 年中医医疗机构数 量达到 9.5 万个，中医院数量达到 6300 家和每千人口公立中医院床位数达 0.85 张等。

　　医疗院线市场扩容在即，长期空间可观。《“十四五”中医药发展规划》中具有一项约束性 指标，即 2025 年三级公立中医医院和中西医结合医院设置发热门诊的比例将需要达到 100%。由于新增门诊难度不大，且约束性指标必须完成，此项政策预计平均每年将为发 热类产品带来新增院线市场。另一方面，《“十四五”中医药发展规划》中要求 2025 年妇 幼保健院设置中医临床科室的比例需达到 70%，较 2020 年提升 61%；2025 年二级以上 公立中医院设置老年病科的比例提升至 60%，妇幼保健类和老年病类药物的院线市场预计 也将进一步迎来扩容。

　　2.2 “十四五”相关政策陆续落地，中医药发展进入快车道

　　《“十四五”中医药发展规划》子政策预计将陆续颁布，加快政策落地速度。目前，《基层 中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划》和《“十四五”中医药人才发展规划》作 为子政策对《“十四五”中医药发展规划》在人才队伍建设和中医药服务体系方面的主任 务进行了拆分和量化，预计未来将有更多的子政策被拆分出来。一方面，“十四五”相关 政策的落实空间将得到提升，政策落地速度加快；另一方面，随着子政策的陆续出台，中 医药板块市场关注度将持续提升，估值保持稳健。

　　2.2.1 中医药服务体系：中医药服务能力提升工程，触达基层中医药消费群体

　　基层中医药服务网络建设，将实现五个“全覆盖”。2022 年 3 月 8 日，国家中医药管理局 等 10 部委共同印发《基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划》（以下简称《计划》），提出 7 个方面的重点任务，设置 18 项考核评价指标和 6 项工作专栏，在主要目标 方面提到 2025 年基层中医药将实现五个“全覆盖”，让中医药为缓解群众看病就医问题发 挥重要作用。随后，《“十四五”中医药发展规划》中再次强调实施《计划》，全面提升基 层中医药在治未病、疾病治疗、康复、公共卫生、健康宣教等领域的服务能力。

　　“对账盘点”式落实任务目标，扎实推进基层中医药服务能力。《基层中医药服务能力提 升工程行动计划考核评价指标》与《“计划”》同步发布，明确各相关部门责任分工，强化 考核督查，将各省（区、市）围绕提升工程行动计划确定的主要目标和重点任务以及考核 评价指标进行“对账盘点”，进一步确保基层中医药服务网络建设落到实处。

　　2.2.2 中医药人才：建设高质量人才队伍，对标对表稳步落实

　　中医药人才队伍建设与中医医疗机构扩容相适应。“十三五”期间，国家中医药管理局出 台并组织实施了首个中医药人才发展规划，取得明显成效。2022 年 10 月 27 日，国家中医药管理局印发《“十四五”中医药人才发展规划》，以解决中医药人才总体规模不够，结 构布局不够优化，人才分布不均衡，领军人才和基层人才不足，符合中医药特点的人才发 展体制机制尚需健全完善等问题。《“十四五”中医药人才发展规划》既与《“十三五”中 医药人才发展规划》相衔接，保证中医药人才工作的延续性，又聚焦新形势新要求，体现 新目标新任务，其中最值得注意的是，《“十四五”中医药人才发展规划》延续了《“十四 五”中医药发展规划》中量化目标任务的特点，并且与中医医疗机构扩容相适应。

　　2.2.3 中药创新药：审评审批机制改革，中药创新药获批加量提速

　　中药注册分类修订，为中药传承创新提供遵循。《“十四五”中医药发展规划》六大政策核 心内容中强调中药创新，但医药审批流程较长，早在 2020 年中药创新药审批流程便已开 始提速。2020年9月27日，国家药品监督管理局公布《中药注册分类及申报资料要求（2020 版）》，结合中药特点和研发实际情况，将中药分为中药创新药、中药改良型新药、古代经 典名方复方、同名同方药 4 类。相较于 2007 年的版本，《中药注册分类及申报资料要求 （2020 版）》具备如下特点：1）不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据；2）不再仅 强调原注册分类管理中“有效成份”和“有效部位”的含量要求；3）新增“古代经典名 方中药复方制剂”注册分类，并主要采用以专家意见为主的审评模式；4）“中药增加功能 主治”的申报路径由原来的补充申请改为纳入新药申报范畴。

　　“三结合”评审证据体系进一步完善。2020 年《关于促进中药传承创新发展的实施意见》 提出构建“三结合”（人用经验、临床试验、中医理论）审评证据体系，改革完善中药审 评审批制度。2022 年 4 月药监局发布《基于人用经验的中药复方制剂新药临床研发指导 原则（试行）》和《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流指导原则（试行）》，“三 结合”审评证据体系进一步明确，预计未来中药创新药有望逐步迈入正轨，迎来高质量发 展。

　　中创新药申报和获批量加量提速，获批种类逐步丰富。2021 年中药申报量明显增加，达 1371 件，较上一年同比+190%。2016~2021 我国中药新药获批 46 个，其中 2021 年获批 12 个，其中三个为抗疫“三方”新药（清肺排毒颗粒、化湿败毒颗粒、宣肺败毒颗粒）， 属于古代经典名方中药复方制剂，免于临床试验，其余 9 款新药均进行了随机、双盲对照、 多中心临床试验证明其安全性和有效性。截止今年11 月，2022 新获批的中药新药有三款， 虽然较 2021 年中药新药获批数量有所降低，但获批种类进一步丰富。2021 年获批的中药 新药主要为 1.1 类中药创新药，而 2022 年的三款中药新药淫羊藿素软胶囊和广金钱草总 黄酮胶囊均为 1.2 类中药创新药，另一款散寒化湿颗粒为 2.3 类中药新药。淫羊藿素软胶 囊为我国近 10 年来首个肿瘤治疗领域的原创天然药物，获得国家药监局优先审评审批程 序附条件批准上市，开启了原创中药新药精准治疗晚期肝癌的序幕。

　　2.2.4 医药支付：中医药及服务纳入医保支付范围

　　中医药机构、中药、中医医疗服务纳入医保支付范围。2021 年 12 月 31 日国家医保局、 国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》进一步扩大中医 药医保覆盖范围，实现“三拓展”：1）拓展中医类医保定点机构范围，支持将提供中医服 务的康复医院、安宁疗护中心、护理院等纳入医保定点机构范围；2）拓展异地就医直接 结算定点范围，及时将符合条件的定点中医医疗机构纳入异地就医直接结算定点范围；3） 拓展中医“互联网+”服务，支持将中医医疗机构提供的“互联网+”服务纳入医保支付范 围。此后，各省市陆续出台相关跟随文件，落实中医机构、中药及中医医疗服务纳入医保 范围。2022 年 3 月《“十四五”中医药发展规划》提出医疗机构炮制使用的中药饮片、中 药制剂可实行自主定价，符合条件的按程序纳入基本医疗保险支付范围。

　　2.2.5 中药保护条例更新：保护期缩短，更强调创新

　　2022 年 12 月 23 日，国家药监局综合司公开征求《中药品种保护条例（修订草案征求意 见稿）》意见。 国家对中药品种实行分级保护，一级保护给予十年市场独占，二级保护给予五年市场独占， 一级、二级保护同时给予中药品种保护专用标识；三级保护仅给予五年中药品种保护专用 标识。 征求意见稿补充了不纳入中药品种保护范围：（1）附条件批准上市的中成药；（2）在限定 期限和范围内使用的经特别审批上市的中成药；（3）说明书安全性事项内容存在“尚不明 确”情形的已上市 5 年以上（含 5 年）的中成药；（4）国务院药品监督管理部门规定的其 他情形。

　　征求意见稿明确了（1）中药品种保护期届满后，不得再以相同的事实和理由获得保护； 做出新的显著改进或者提高、符合规定情形的，可以再次获得中药品种保护。（2）已获得 市场独占保护的中药品种，国务院药品监督管理部门不受理其同名同方药的注册申请。（3） 国家基本药物目录的遴选，优先考虑中药保护品种。国家支持将中药保护品种纳入诊疗指 南和临床路径。医疗机构优先采购并在临床中优先使用获得中药品种保护证书的中成药。 （4）医保目录的调整优先支持一级、二级中药保护品种，鼓励商业保险机构优先将中药 保护品种纳入保障范围。

　　2.2.6 中药再注册：经典名方重制药加速，现有药品更换剂型与适应症更易

　　2023 年 2 月 10 日国家药监局发布了《中药注册管理专门规定》，自 2023 年 7 月 1 日起 正式施行。进一步落实“三结合”的中药审评证据体系，经典名方重制药将提速，已有中 成药换剂型与添加适应症、适用人群更容易；同时加强了中药说明书的准确度要求。 说明书严格要求，龙头集中度有望提升。第七十五条指明：“持有人应当加强对药品全生 命周期的管理，加强对安全性风险的监测、评价和分析，应当参照相关技术指导原则及时 对中药说明书【禁忌】、【不良反应】、【注意事项】进行完善。中药说明书【禁忌】、【不良 反应】、【注意事项】中任何一项，在本规定施行之日起满 3 年后申请药品再注册时仍为“尚 不明确”的，依法不予再注册。中药说明书带有“尚不明确”的，由于其安全性评价指标 欠佳，将切实影响到药品进入基药、医保、中药品种保护等目录，也不能转为 OTC 药物。”

　　2.2.7 中医药振兴发展重大工程：明确建设任务，细化部门分工

　　《中医药振兴发展重大工程实施方案》于 2 月 28 日出台，与《中医药“十四五”规划》 相通，可作为五年规划的跟进政策。该政策鼓励中医药发展和中药创新，研发与在院线销 售能力较强的公司有望优先收益，如以岭药业、康缘药业、天士力、济川药业等。《中医 药振兴发展重大工程实施方案》未来 2 年对企业利润影响不大，主要稳定行业估值，后续 仍将有更多中药细化政策陆续出台。

　　三、中药集采相继落地，独家品种受益明显

　　3.1 湖北等19省联盟：平均降幅42.27%；独家剂型占比5%，平均降幅47.06%

　　2021 年 9 月 25 日，由湖北省医保局牵头，联合河北、山西、内蒙古、辽宁、福建、江西、 河南、湖南、海南、重庆、四川、贵州、西藏、陕西、甘肃、宁夏、新疆和新疆生产建设 兵团组成的中成药省际联盟集采领导小组办公室（“联采办”）发文《中成药省际联盟集中 带量采购公告（第 1 号）》，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构）及自愿参加的医 保定点社会办医疗机构和定点药店实施中成药集中带量采购。本次中成药集中带量采购药 品为临床使用量大、采购金额高、多家企业生产的中成药品，根据产品的功能主治、给药 途径和成分，可划分为 17 个产品组 76 个中药品种。

　　2021 年 12 月 21 日，湖北召开中成药联盟集采信息公开大会，采购目录的 17 个产品组 共有 157 家企业、182 个产品参与，有 97 家企业、111 个产品通过现场竞争中选，中选 率达 62%，拟中选产品平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%。根据 19 省联盟年度需求量 测算，预计每年可节省药品费用超过 26 亿元。 针对中成药集采质量评价难、独家产品多、竞价议价难等难点，湖北等 19 省联盟以价格 降幅辅以临床认可度、生产供应能力、创新能力、药品质量、招采信用评级等指标进行综 合评价竞争，探索形成了符合中成药特点和独特属性的集采模式。 通过引导企业理性竞争，推动行业从重营销向重研发转变，实现在有效降低患者用药负担 的同时，助力中医药传承创新和高质量发展。许多中成药企业的销售费用率在 40%-50%， 集中带量采购可以在减少销售费用的同时，降低进院难度，提升销量，贡献净利润。

　　相较以往化药动辄 60%以上的降价幅度，本次中成药集采降价幅度较为温和。拟中选产 品平均降幅为 42.27%，分产品组看，血府逐瘀类产品平均降幅最小，为 26.98%；康复新 类产品平均降幅最大，为 57.44%；银杏叶类组内竞争充分且银杏叶成分确定类似化药， 平均降幅达 53.03%。分药品看，山西振东泰盛制药的舒血宁注射液降幅最小，为 0%； 四川森科制药的银杏叶片降幅最大，为 82.63%。分公司看，神威药业、云南植物药业、 朗致集团万荣药业和江苏康缘药业中选药品最多，皆达 3 个，平均降幅分别为 34.01%、 46.86%、54.90%和 60.01%。

　　本次中成药集采以非独家产品为主，仅有的 6 款独家产品（均为剂型独家）平均降幅为 47.06%，分别是肾衰宁胶囊（40.03%）、血府逐瘀胶囊（33.66%）、杏灵滴丸（72.25%）、 杏灵分散片（41.10%）、银杏酮酯分散片（41.11%）和银杏叶滴丸（54.21%）。

　　3.2 广东等6省联盟：平均降幅56.14%，独家品种调整后平均降幅仅为12.47%

　　2021 年 12 月 24 日，广东省药品交易中心发布《广东联盟清开灵等中成药集中带量采购 文件》，联盟地区包括广东、山西、河南、海南、宁夏和青海，采购主体为联盟地区所有 公立医疗机构（含军队医疗机构）及自愿参加的医保定点社会办医疗机构和定点药店。本 次中成药集中带量采购的品种范围是国家基本医保药品目录内用量大、采购金额高的 132 个药品。根据产品的功能主治、给药途径和成分，采购的药品可划分为 53 个中药品种， 2022 年 4 月 8 日，广东省药品交易中心公示《广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟 中选/备选结果》，采购目录的 53 个中药品种共有 275 家企业、576 个产品参与，有 174 家企业、361 个产品中选，中选率达 63%，拟中选/备选产品平均降幅 56.14%，最大降幅 99.11%。

　　与湖北等 19 省联盟不同，本次中成药集采涵盖了 22 个独家品种，平均降幅为 17.67%， 调整后平均降幅仅为 12.47%。这又与湖北等 19 省联盟旨在“通过引导企业理性竞争， 推动行业从重营销向重研发转变，实现在有效降低患者用药负担的同时，助力中医药传承 创新和高质量发展”不谋而合。分品种看，汉森制药的四磨汤口服液降幅最小，仅为 1.00%； 国药集团的仙灵骨葆胶囊降幅最大，为 51.60%。

　　独家剂型方面，拟中选/备选产品平均降幅 41.87%，低于湖北等 19 省联盟独家剂型的平 均降幅 47.06%。分品种看，西安世纪盛康药业的肾康注射液和肾康栓降幅最小，皆仅为 1.00%；银杏叶类组内竞争充分且银杏叶成分确定类似化药，平均降幅达 89.63%。

　　广东等 6 省联盟采用的最高挂网价格（即在广东、山西、河南、海南、宁夏和青海省级采 购平台的最高中标/挂网价格）与湖北等 19 省联盟采用的基准价格（在全国省级采购平台 的最低中标/挂网价格，不含广东省采购平台挂网价格及各省药品集中带量采购中选价格） 有差异，导致相同/相差不大的拟中选价格下计算出的价格降幅差异较大，如万邦德制药的 银杏叶滴丸，单丸拟中选价格皆为 0.19 元，但是广东等 6 省联盟采用的最高挂网价格为 2.99 元，而湖北等 19 省联盟采用的基准价格为 0.41 元，这就导致前者降幅为 93.79%， 后者为 54.21%。

　　非独家产品方面，拟中选/备选产品平均降幅 61.81%，高于湖北等 19 省联盟非独家产品 的平均降幅 42.00%。分品种看，蓝芩类产品平均降幅最小，为 18.42%；银杏叶类组内竞 争充分且银杏叶成分确定类似化药，平均降幅最大，为 93.72%。分药品看，金鸿药业的 复方丹参颗粒和武汉康乐药业的益母草膏降幅最小，为 1.00%；河北天成药业的银杏叶片 降幅最大，为 99.11%。分公司看，四川好医生攀西药业中选药品最多，达 11 个，平均降 幅为 59.64%。

　　3.3 北京市集采：平均降幅35.75%，独家品种平均降幅仅为8.26%

　　2022 年 7 月 27 日，北京市医疗保障局发布《关于开展 2022 年北京市中成药带量采购有 关工作的通知》，将市场竞争较为充分的 64 个药品纳入带量联动药品范围，市场竞争相对 不足的 20 个药品纳入带量谈判药品范围，组织开展本次中成药带量采购。集采范围涵盖 全市所有公立医疗机构（含军队医疗机构），非公立定点医疗机构按照医保定点协议要求 参与；鼓励其他医药机构自愿参与。 2022 年 11 月 4 日，北京市医疗保障局发布《关于公布 2022 年北京市中成药带量采购中 选结果的通知》。本次中成药带量采购共有 122 家企业，241 个产品拟中选，拟中选药品 价格平均降幅约 35.75%，最高降幅达 82.63%。

　　本次中成药带量谈判采购共有 16 家企业，26 个产品拟中选，拟中选药品价格平均降幅 13.13%，最高降幅为 22.00%。12 个独家品种，平均降幅仅为 8.26%，其中国药集团的 仙灵骨葆胶囊降幅最小，仅为 0.56%；佐力药业的乌灵胶囊降幅最大，为 21.00%。独家 剂型方面，拟中选/备选产品平均降幅 19.90%，其中天士力医药的复方丹参滴丸、清华德 人 西 安 幸 福 制 药 的 生 血 宝 合 剂 、 康 寿 制 药 的 生 血 宝 颗 粒 降 幅 分 别 为 15.00%/15.00%/22.00%。脉血康品类方面，贵州信邦制药和重庆多普泰制药的脉血康胶 囊平均降幅分别为 8.30%/13.35%。

　　本次中成药带量联动采购共有 107 家企业，215 个产品拟中选，拟中选药品价格平均降幅 约 38.48%，最高降幅达 82.63%。独家剂型方面，拟中选/备选产品平均降幅 42.41%，其 中太极集团的小金片降幅最小，为 15.00%；北京双鹭药业的杏灵滴丸降幅最大，达 72.25%。 非独家产品方面，拟中选/备选产品平均降幅 37.92%，其中云南白药的血塞通注射液、大 同市利群药业的至灵胶囊、山西振东泰盛制药的舒血宁注射液未降价；四川森科制药的银 杏叶片降幅最大，达 82.63%。

　　3.4 山东省集采：平均降幅44.31%；独家剂型占比15%，平均降幅39.00%

　　2022 年 8 月 11 日，山东省公共资源交易中心发布《山东省第三批药品（中成药专项）集 中带量采购文件》，标志着山东省中成药专项集采正式启动。本次中成药集中带量采购共 15 个品种 67 个药品，以口服中成药为主，多数与湖北等 19 省联盟和广东等 6 省联盟纳 入的品种重合，新增了华蟾素、健胃消食和接骨七厘三个品种。 2022 年 11 月 8 日，山东省第三批药品（中成药专项）集中带量采购任务在省药械集中采 购平台完成。本次采购共有 155 家企业申报参与，涉及 333 个产品。经过竞争，共有 66 家企业，158 个产品拟中选，中选率为 43%，拟中选药品价格平均降幅 44.31%，最高降 幅达 87.97%，同现行平台采购价相比，采购结果落地后预计年减少用药支出 4.83 亿元。 独家剂型方面，23个拟中选/备选产品平均降幅39.00%，低于湖北等19省联盟（47.06%）， 高于广东等 6 省联盟（26.37%，调整后）。分产品看，华润三九的华蟾素片降幅最小，仅 为 1.00%；湖南金沙药业的接骨七厘胶囊降幅最大，达 56.93%。

　　非独家产品方面，拟中选/备选产品平均降幅 45.21%，高于湖北等 19 省联盟（42.00%）， 低于广东等 6省联盟（61.81%，未调整）。分品种看，华蟾素类产品平均降幅最小，为 0.76%； 康复新类产品平均降幅最大，为 60.14%；银杏叶类组内竞争充分且银杏叶成分确定类似 化药，平均降幅达 51.57%。分公司看，珠海安生凤凰制药中选药品最多，达 9 个，平均 降幅 44.36%；

　　3.5 全国30省联盟：以非独家品种为主，约三成在过往联盟/省份中标

　　2022 年 9 月 9 日，由湖北省医保局牵头，联合北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、 吉林、黑龙江、上海、江苏、浙江、安徽、江西、山东、河南、广东、广西、海南、重庆、 四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆和新疆生产建设兵团（除湖南 和福建，为湖北等 19 省联盟成员）组成的全国中成药联合采购办公室（“联合采购办公室”） 发文《全国中成药联盟采购公告 （2022 年第 1 号）》，代表各地区公立医疗机构（含军队 医疗机构）及自愿参加的医保定点社会办医疗机构和定点药店实施中成药集中带量采购。 其中天津、吉林、黑龙江、上海、江苏、浙江、安徽、广西、云南为首次进行中成药集中 带量采购，自此，除香港、澳门、台湾外，中国下辖省级行政区皆开展了中成药集中带量 采购。 本次中成药集中带量采购共纳入 16 个品种 42 个药品，其中复方血栓通、华蟾素、接骨七 厘、醒脑静和鸦胆子油品种之前已由广东等 6 省联盟/山东省中标，降幅分别约 19.27%、0.82%、 23.14%、35.77%和 37.98%。

　　2023 年 3 月 28 日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征 求意见稿）》。采购周期为 2 年，视情况可延长 1 年。如需延长采购周期，联合采购办公室在采 购周期结束前另行公告。本次采购周期自中选结果在联盟地区实际执行日起计算。 本轮中成药集采将在以往地区联盟集采的基础上进一步降价。意见稿规定，申报价不高于基准 价格和省级、省际联盟集中带量采购中选价格的，为有效报价。 降幅最大、本来就有市场占有量的企业将获得更多的报量。意见稿规定，降幅大的药品，将可 以获得更多的采购量分配。入围企业的最终中选名单，主要看报价降幅和技术指标中的占比 60%的联盟地区填报采购需求量的二级及以上公立医疗机构占比。 拟中选企业确定的规则分为两种情况，一是同采购组中，降幅排名前 70%的入围企业中标； 二是报价降幅大于 40%，直接获得拟中选资格。医药机构填报采购需求若为直接拟中选企业 的产品，同竞价单元内降幅最高的中选产品按 100%采购需求量分配给对应的医药机构；其他 中选产品按 90%采购需求量分配给对应的医药机构。

　　在中选之外，还有议价拟中选和增补拟中选，给药企不少反悔的机会。其中接受 16 个采购组 所有 A 竞争单元入围企业降幅排名前 50%的最低降幅，获得议价拟中选资格。技术评价指标 分值达到100分或在日均费用不超过5元的前提下报价代表品服用总天数达到同采购组所有企 业产品服用总天数 70%，并接受 16 个采购组所有 A 竞争元入围企业降幅排名前 70%最低降 幅的有效申报企业获得增补拟中选资格。 采购周期内，未中选产品和未有中选企业的采购组药品均纳入联盟地区监控管理。医疗机构采 购未中选产品不得超过同采购组实际采购量的 10%；确需使用未有中选企业的采购组药品， 须向医保部门提出采购需求并说明情况，实际采购量不得超过采购需求量的 50%。

　　3.6 总结：平均降幅温和，独家品种及市场竞争不足的非独家品种受益明显

　　从湖北等 19 省联盟、广东等 6 省联盟、北京市和山东省中成药集中带量谈判采购拟中选/ 备选结果可以看出：

　　（1）中成药产品的平均降幅在 40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在 10%左右，远低 于化药动辄 60%以上的降价幅度，不仅反映了国家旨在通过引导企业理性竞争，推动行业 从重营销向重研发转变，助力中医药传承创新和高质量发展；也反映了国家医保账户对中 药的区别性开放。 （2）就独家品种而言，仅有两次集采涵盖独家品种，且占比仅为 18.6%，平均降幅仅在 10%左右，可见中成药独家品种具有免疫集采的特性，公司主营业务中独家品种占比较大 的公司受益最明显。我们梳理了申万中药行业主要上市公司的独家品种情况，详见附录。 （3）就独家剂型而言，尽管广东等 6 省联盟、北京市和山东省的平均降幅低于非独家产 品，但湖北等 19 省联盟恰恰相反。从北京市带量谈判和带量联动的降幅角度可以看出，仅剂型独家，未必能够获得较低的降幅，只有该剂型对应着市场竞争相对不足的品种时， 才能在集采中受益，如市场竞争充分的银杏叶/银杏酮酯/杏灵分组组内的独家剂型降幅均 超过 40%，北京双鹭药业的杏灵滴丸更是降幅达 72.25%。

　　（4）非独家产品平均降幅一般相对独家产品更高，除杏灵滴丸外，降幅超过 60%的产品 皆是非独家产品，但当产品市场竞争相对不足时，降幅也可能较小，如在北京市集采中， 贵州信邦制药和重庆多普泰制药和脉血康胶囊平均降幅分别为 8.30%、13.35%。 （5）最大降幅方面，银杏叶片成为四次集采中降幅最大的产品。除了市场竞争充分的银 杏叶/银杏酮酯/杏灵分组外，湖北等 19 省联盟、广东等 6 省联盟、北京市和山东省降幅最 大的产品分别为沈阳东新药业的肾衰宁片（70.41%）、肇庆星湖制药的小儿咳喘灵颗粒 （97.64%）、沈阳东新药业的肾衰宁片（70.41%）、承德燕峰药业的健胃消食片（86.49%）。 （6）最后，OTC 板块不受集采影响。

　　3.7 中药饮片联采：保质、提级、稳供，质优价宜

　　2022 年 10 月 31 日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发文《三明采购 联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》，按照“保质、提级、稳供”的思 路，探索通过中药饮片联合采购，进一步创新中药饮片质量、价格、供应管理举措，促进 中医药高质量发展，为人民群众提供质优价宜的中医药服务，满足群众用药需求。 本次中药饮片联合采购由山东省医保局牵头，联合山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、 福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆和新疆生产建设兵团等地区以省或以 部分市为单位，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构）及自愿参加的医保定点社会 办医疗机构和定点零售药店参加。 本次联合采购中药饮片 21 个品种（以医保业务编码中药饮片名称为准），每个品种划分为 选货、统货两个规格，各品规等级要求和最高限价等详见附录。 本次参加中药饮片联合采购的山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、 湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆和新疆生产建设兵团等地区，涵盖了北药、西药、 关药、江南药、云贵药、藏药等全国十大道地中药材产区的六大产区，中药材种植面积约 占全国总种植面积的 45%。

　　解决质控问题，形成跨区域的标准互认、价格互认，是联盟采购的基础。经过两年多的探 索，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟已建立了中药质量标准体系、常态化质量抽检 及道地中药材认证、中药全流程追溯体系等，形成统一的质量标准，通过市场化机制打造 优质优价。破解了长期以来受品种、产地、季节、炮制等多方因素影响，中药质量难以形 成互认的统一标准等问题，为跨区域的中药（材）联合采购打通最大痛点，实现中药（材） 联盟采购的“保质、提级、稳供”。

　　四、投资分析

　　4.1 消费类品牌OTC：集采避风港，品牌OTC迎稳健增长

　　4.1.1 寿仙谷：省内需求再挖掘，省外拓展稳中求进

　　公司财务经营稳健，现金流充裕。2017~2022 年公司营业收入和归母净利润复合增长率 分别为 17.5%和 25.9%，经营性现金流净额比上归母净利润始终大于一，经营稳健。现金 流充沛。 三大核心优势铸就护城河。公司具有育种、道地产区和精深加工优势，独特的灵芝选育品 种，叠加高音速气流破壁技术及第三代去壁技术，灵芝孢子粉有效成分远高于普通产品。 公司逐渐构建品牌优势，产品复购率约为 70%，客户粘性强。

　　多渠道并行，省内市场从新定位，省外拓展稳中求进。1）省外方面，2021 年开始公司城 市代理商模式，主推高毛利灵芝孢子粉片剂。截止 2022 年 12 月公司已签约 14 家城市代 理商，在已布局省外经销商的城市，公司专卖店数稳步增加。2）省内方面，随着新销售 团队的加入，2022 年 12 月公司调整营销策略，决定深度挖掘浙江省内保健及送礼需求。 2022 年浙江省内收入占到公司主营业务收入的 63.91%，鉴于寿仙谷在浙江知名度高且浙 江地区消费能力强，2023 年灵芝孢子粉片剂有望在省内快速放量，省内营收占比进一步提 高。

　　4.1.2 东阿阿胶：内生外延并举，业绩估值双修复

　　资产减值出清，经营走上正规。公司从 2020 年主动对存货和应收账款进行大体量减值清 理，自 2020Q4 开始公司经营性现金流连续十季度为正，大额资产减值已基本完毕，预计 2023 年将在“快速奔跑中调整姿势”。此外，随着库存水位降低，公司对下游话语权逐步 增强，现货现款能力提升。根据药店与消费者调研，终端需求已处于稳定状态。 集采降价风险低，新渠道与新产品持续带动收入业绩增长。随着“炼行计划”的推进，2023 年，阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬三大产品将迎来恢复性增长；线上新渠道、数字化营销 与阿胶粉、阿胶燕窝等 14 款即食类新产品将持续为公司收入利润增长带来增量；海龙胶 口服液和龟鹿二仙两大男科产品积极进行临床实验，产品矩阵进一步丰富。公司除阿胶浆 外，其他产品均不在医保中，院内销售极少，原材料也相对稀缺，集采降价可能性极低， 有望持续稳健增长。

　　对外寻求外延并购，对内调动员工积极性。公司现金充裕，将持续寻找补益类产品优势企 业，合适时机进行收购，扩充产品线实现互利共赢。2022 年东阿基本完成员工岗位调整， 严格的绩效要求与激励措施相配套，员工积极性高。

　　4.1.3 同仁堂：利好政策持续加码，估值存在向上空间

　　公司品种品牌力均较强，具备持续量价齐升实力。2022 年公司前五名系列产品安宫牛黄 丸、牛黄清心丸、大活络丸、六味地黄丸和金匮肾气丸占工业板块营收比重为 45.77%， 脑血管与补益类产品偏向慢病用药，消费者粘性强，具备持续量价齐升实力。近些年由于 上游原材料供给受限叠加下游需求稳定增长，公司产品提价频次提升。核心产品主要在 OTC 渠道销售，受集中采购降价风险小，未来估值存在向上空间。 持续受益于中医药医保支持政策。随着《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 发布，各省市陆续出台相应中医药医保支持政策。截至 2022 年底，公司共设立零售门店 942 家，同比新增 24 家，医保定点占比为 75.05%，其中有 595 家门店设立中医诊所， 同比新增 35 家。预计公司在未来持续受中药药店纳入医保定点和中医诊所诊疗费用纳入 医保的政策利好，客流量持续提升，收入业绩有望长期稳健增长。

　　4.1.4 片仔癀：量价齐升逻辑不变，安宫借助渠道优势快速放量

　　核心产品配方与原材料壁垒高，量价提升方面公司把控力强。片仔癀为国家一级保密配方， 在高端肝胆类治疗保健中药里几乎无竞品。为应对原材料价格上涨带来的毛利率压力，公 司于 2023 年 5 月上调片仔癀锭剂零售价 170 元至 760 元/粒，提价幅度 29%，其核心消 费者需求稳定，对价格敏感度低，片仔癀有望在未来持续保持量价齐升。 体验馆同店具增长空间，三渠道同步放量。线上渠道方面，2022 年 3~5 月受疫情影响， 北京和上海等核心区域无法发货，6~8 月逐步好转；体验馆方面，公司体验馆开设放缓， 但同店供货量提升，由于库存量低且此前发货量一直受控，经销商进货意愿强烈；药店渠 道方面，公司渠道结构持续改善，核心区域下沉，非核心区域持续扩张，公司进一步加强 与大连锁的合作。

　　4.2 创新中药：审评审批边际提速，有望抢占老品种腾出的资金空间

　　4.2.1 以岭药业：以络病理论为基，迎中药改革而立

　　多梯度产品布局，有望成为中药创新标杆企业。在络病理论的指导下，公司下设以岭医药 研究院，围绕“理论+临床+新药+实验+循证”良性发展主线，形成具有特色的多梯度产 品布局。截至目前，公司共有 11 个专利中药品种，覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、 肿瘤、糖尿病、神经、泌尿系统疾病等重大疾病领域，其中 8 个列入国家医保目录，5 个 列入国家基本药物目录。 营销体系优化，推动业绩增长。以岭药业销售渠道包括医疗、零售和商务分销，2021 年 销售团队约 9000 多人，在院线端的销售人员约 6000 人，覆盖全国一万多家医疗机构， 其中二级以上的医院 8000 余家。随着国内营销体系改革的推进和海外市场的拓展，公司 市场空间将得到进一步拓展。

　　产品布局符合扩充诊室规划。中医药“十四五”规划提出 2025 年所有三级中医及中西医 结合医院必须开设发热门诊，连花清瘟系列产品清热解毒，有望随着发热门诊科室的建立 抢占更高市占率。另外，2020 年疫情暴发以来，连花清瘟作为“三药三方”中的一种， 被纳入第四版至第九版新冠诊疗方案中，推荐用于观察期、轻型、普通型新冠患者。鉴于 国内外疫情反复，连花清瘟系列产品成长性可期。

　　4.2.2 康缘药业：创新中药龙头，深化营销改革

　　创新中药龙头。公司坚持以创新驱动发展，拥有中药新药 54 个，其中银杏二萜内酯葡胺 注射液作为首个获批上市的特异性 PAF 受体拮抗剂，自 2014 年上市销售以来，销量突飞 猛进，2016-2021 年复合增速达 124%。公司研发管线完备，18 个中药新药处于临床阶段， 其中处于 III 期临床的有 3 个；近三年公司保持每年至少获批 1 款中药新药，在“促进中 医药传承创新发展”、“中医药振兴”的时代背景下，有望持续受益。 中药智造领军。公司高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，以现代中药的“精 准制造”来推动中药制造行业的品质革命。通过建设中药智能制造工厂，将质量控制体系 内化至每一个生产环节，实现中成药生产全过程“点点一致、段段一致、批批一致”的精 准制造。其中桂枝茯苓胶囊药物崩解迅速、生物利用度高、患者顺应性好，相较丸剂生产 及质量控制体系更完善，作为中药国际化的代表品种，正在推动 FDA III 期临床试验准备 工作。

　　深化营销改革，优化产品结构。公司自 2011 年推进营销系统改革，目前已形成了“临床 自营+招商代理+普药分销”三位一体的院内销售模式，在聚焦高端医院和基层市场的基础 上，大力发展独家口服基药品种，其中金振口服液和杏贝止咳颗粒分别用于儿童和成人的 止咳祛痰，公司开展了以“金声玉振”“杏好有你”等为代表的兼具品牌联想效应的学术 活动，在基层市场形成了以学术驱动销售发展的良性态势。2022 年中旬，公司发布了限 制性股票激励计划，2022-2024 年归母净利润增速每年不低于 20%，非注射剂产品营收增 速每年不低于 22%，有助于优化产品结构，确保业绩可持续性增长。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。